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KY开元在资本市场回温之时，半导体企业扎堆奔向港交所。
近日，深圳基本半导体股份有限公司（以下简称：基本半导体）递表港交所，中信证券、国金证券（香港）及中银国际为联席保荐人。
这是一家成立于2016年的半导体企业，专注于碳化硅（SiC）功率器件，产品包括碳化硅分立器件、碳化硅功率模块、功率半导体栅极驱动等，可应用于新能源汽车、光伏储能等产业。
近年来，半导体发展如火如荼，且颇受资本市场追捧。例如：今年12月5月，摩尔线程登陆A股，上市首日股价暴涨超400%。
身处在这样的市场环境中，基本半导体并未实现盈利，报告期内3年半已累计亏损约10亿元。
在首次招股书失效之后，基本半导体这一次能如愿以偿吗？
创建基本半导体之前，汪之涵在2009年先创建了青铜剑科技。直到2016年，青铜剑科技才与Ascatron AB联合创立了基本半导体，各自持股50%。
汪之涵是技术出身，曾就读于清华大学电气工程及其自动化专业，还在剑桥大学工程系短暂从事过1年的博士后研究工作。
而Ascatron AB是一家在瑞典成立的公司，主营业务为基于碳化硅及相关材料，进行材料与组件的制造和加工服务。“技术+经验+资本”的结合，让基本半导体站上了更高的起点。
自成立以来，基本半导体就聚焦碳化硅半导体应用领域，陆续开始研发、量产碳化硅分立器件、碳化硅功率模块等。2020年，又整合了青铜剑科技的栅极驱动业务，推出了栅极驱动板。
目前，基本半导体已实现了从晶圆制造、模块封装，到栅极驱动设计与测试的完全自主量产能力，生产的产品可应用于新能源汽车、可再生能源系统、储能系统等领域。其中，新能源汽车是碳化硅半导体最大的终端应用市场。
图 / 基本半导体官网
近年来，新能源汽车发展势头强劲，带动了上下游产业链起飞。弗若斯特沙利文资料显示，自2020年至2024年，全球碳化硅功率器件的市场规模从45亿元增长至227亿元，预计2029年将达到1106亿元。
行业前景广阔，但市场高度集中，主要被少数国际厂商所占领。以2024年碳化硅功率模块收入计，中国市场排名前三的企业来自荷兰、美国和德国，合计市场份额达到54.6%。
图 / 基本半导体招股书
与之相比，基本半导体的规模甚微。
2022年至2025年上半年（以下简称：报告期），基本半导体的收入分别为1.17亿元、2.21亿元、2.99亿元及1.04亿元。以收入占比最高的碳化硅功率模块（2024年收入）计，公司在中国的市占率仅有2.9%。
图 / 基本半导体招股书
没有足够的规模支撑，基本半导体深陷亏损泥潭。报告期内，公司分别亏损2.42亿元、3.42亿元、2.37亿元及1.77亿元，三年半内累计亏损9.98亿元。
在剔除股份开支等因素影响之后，公司的经调整净亏损（非《国际财务报告准则》计量指标）分别为1.90亿元、3.31亿元、2.03亿元及1.32亿元。
图/ 基本半导体招股书
对于长期亏损，基本半导体解释称，主要是由于产品仍处于研发与市场扩张阶段，尚未实现量产或成本优化。这导致研发、测试及营销支出庞大，产品成本高于成熟的国际竞争对手，且收入不足以补足相关成本与支出。
即便如此，汪之涵仍然享受着高薪待遇。2022年，汪之涵的薪酬总额高达3802.7万元，其中以权益结算的股份支付3677.5万元。这一年，汪之涵的薪酬总额是公司首席执行官和巍巍的10倍以上。
图 / 基本半导体招股书
在此之后的2023年至2025年上半年，汪之涵又分别拿走447万元、458.2万元及307.8万元薪酬。短短三年半时间，汪之涵的薪酬总额超过5000万元。
近年来，基本半导体能够保持收入增长，离不开大客户的支持。
报告期内，公司前五大客户分别贡献了32.2%、46.4%、63.1%及58.0%的销售额。在客户集中度颇高的情况下，倘若大客户的业务出现调整，难免会波及公司业绩稳定性。
其实，基本半导体一直在试图开拓“朋友圈”，并瞄向全球市场。为了彰显在全球创新的决心，公司在日本名古屋注册成立了一个研发中心，以获得日本的半导体技术人才资源，并接近世界级客户。
2022年至2024年，公司客户获取成本分别为8.34万元、10.33万元及11.97万元，一路走高。今年上半年，其客户获取成本为8.71万元，同比增长21%。
图 / 基本半导体招股书
基本半导体解释，原因之一就是公司利用高技术壁垒的策略，以获得高端国际客户，而这些客户的验证流程更为复杂。
但问题在于，付出了高昂代价的基本半导体，目前尚未开拓太多境外市场。
「子弹财经」梳理发现，于报告期内，基本半导体的前五大客户基本都集中在国内，只有一家来自韩国的客户短暂出现在前五大客户行列。2023年，“客户G”贡献了767.1万元的收入，占销售总额的3.5%，为当年的第四大客户。此后，“客户G”再未出现在大客户名单之中。
基本半导体坦承，报告期内，中国境外产生的收入持续增长，但其在各期总收入中所占比例并不重大。
如今，基本半导体一边要面对境外市场拓展艰难的困局，一边还要承受客户留存率走低的压力。
报告期内，可再生能源及工业应用领域的客户留存率分别为56.2%、62.5%、48.8%及53.7%，整体呈现下滑趋势。
与之相比，汽车电子的客户更难留住。2023年到2024年，汽车电子的客户留存率从66.7%下滑至50%，到今年上半年时，又同比下降3.6个百分点至21.4%。
图 / 基本半导体招股书
而这还是建立在两大产品价格一降再降的基础之上。
报告期内，碳化硅分立器件的平均售价从4.5元/个，下滑至3.7元/个；碳化硅功率模块的平均售价从9871.2元/个，降至1821元/个，基本贴近行业平均价格下限。
图 / 基本半导体招股书
以如此低的价格销售，都是亏本生意。于报告期内，公司碳化硅分立器件的毛损率在96%至194%之间，碳化硅功率模块的毛损率在27%至76%之间。
图 / 基本半导体招股书
那么，基本半导体为什么难以留住客户？碳化硅分立器件、碳化硅功率模块长期亏损之下，是否考虑适当提高价格？定价贴近行业下限，是出于什么考虑？对此，「子弹财经」试图向基本半导体方面进行了解，但截至发稿仍未获回复。
基本半导体在招股书中将价格下降，主要归因于市场竞争加剧，碳化硅产品市场价格的整体下降趋势。除此之外，公司销售产品组合发生了变化，正在以相对较低价格出售上一代产品。
根据弗若斯特沙利文的资料，近年来中国碳化硅产品市场价格呈现明显下降趋势，在可预见的未来中仍将持续下跌。在这样的市场压力下，基本半导体究竟何时才能盈利？
在奔赴港交所之前，基本半导体就获得了众多资本青睐。
IPO前，公司进行了12轮融资，筹资现金净额约10.32亿元，投资方包括安世半导体母公司闻泰科技、博世、广东省政府及省财政厅、中山市国资委、广汽、北京屹唐等知名资本和国资。
最后一轮D轮融资后，基本半导体的投后估值达到51.6亿元。
只是，在引入资金的过程中，投资方转让股份的行为十分频繁。据「子弹财经」不完全统计，IPO前，Ascatron AB、刘程康、于勇、猎投基金、英博国际、张振中、宁波信汇、平潭渊泉等先后退出了股东行列。
这些股东为何纷纷退出？公司一边融资，投资方一边频繁转让股份，又是为何？对此，「子弹财经」试图向基本半导体方面进行了解，但截至发稿仍未获回复。
或许是为了给投资方吃下“定心丸”，汪之涵不惜签署对赌协议。
招股书显示，创始人汪之涵及其实控的青铜剑科技、首席执行官和巍巍授予了部分投资者赎回权，这一权利在首次递交上市申请的前一日终止，但倘若上市申请未获批准、被撤回或被港交所或其他证券监管机构终止审核，赎回权须予恢复。
图 / 基本半导体招股书
其中，和巍巍是汪之涵在清华大学、剑桥大学的校友，早在青铜剑科技成立初期就一起共事。
而签署对赌协议的隐患正在逐渐显现。
2019年4月，公司与力合中科私募股权基金管理（深圳）有限公司，以及南京浦口开发区高科技投资有限公司（以下合称：两名投资者）订立投资协议，以对附属公司南京基本进行联合增资。
根据投资协议，倘于2025年12月31日或之前，南京基本未能完成合资格收购（总估值不低于3.90亿元），或未能在中国大陆正式提交上市申请并获接受（不包括新三板），两名投资者有权要求购回其持有的南京基本股权。
基本半导体坦承，预计上述不触发赎回权的条件将无法达成，集团须于2025年12月31日或之前以出资额的赎回价格，及每年8%的利率，回购两名投资者所持有的全部南京基本的股权。
图 / 基本半导体招股书
而此时的基本半导体，现金流也已承压。
截至2025年10月31日，公司的现金及现金等价物只有3657.7万元，而短期借款高达3.11亿元。若以此粗略计算，公司短期资金缺口约2.74亿元，资金压力由此可见一斑，而这也或许可以解释，基本半导体为执着于冲击上市。
图 / 基本半导体招股书
只是，如果没有足够的增长空间，找不到扭亏的路径，基本半导体或难以打动资本市场上的投资者。